第十章：Hyperliquid
本章以 Hyperliquid 为案例，深入研究精湛的技术执行力与激励对齐的代币经济学如何快速颠覆根深蒂固的竞争对手。第六章已介绍了永续合约的机制及中心化交易所基础设施，而 Hyperliquid 代表了一种通过卓越的产品设计取得惊人市场份额的去中心化替代方案。对永续合约机制（资金费率、标记价格、强平）不熟悉的读者，建议先阅读第六章——本章以该基础为前提。
第一节：通往霸主之路
Hyperliquid 的崛起
2025 年，一个此前鲜为人知的项目从默默无闻中脱颖而出，主导了永续合约 DEX 市场格局。Hyperliquid 的崛起堪称非凡：月交易量从 2023 年的微不足道，飙升至 2025 年下半年持续超过 2000 亿美元，约达币安永续合约交易量的 15%。该平台吸引了约 60 亿美元的桥接 USDC 作为抵押品，按锁定总价值计算，使其成为 DeFi 最大的协议之一。
2024 年 11 月的 HYPE 代币空投催化了这一增长。创世分配中，31% 的总供应量保留用于社区分发，但最终仅约 28% 被超过 9 万名用户领取，其余未签署所需条款和条件的人则放弃了资格。积分主要通过连续多轮主网交易活动赚取：包括 Alpha 赛季、隐藏积分赛季和两个公开积分赛季。值得关注的是，此次空投没有任何 VC 分配。HYPE 以 2 美元首发，并在 2025 年 9 月飙升至接近 60 美元，30 倍的涨幅由一种前所未有的价值捕获机制驱动：约 99% 的交易手续费直接流入 HYPE 回购，将其从治理代币转变为对协议现金流的权益主张。
或许最能说明问题的是，到 2024 年 8 月，Hyperliquid 已在月交易量上超越了已占据市场主导地位多年的 dYdX。到 2025 年 1 月，差距已成鸿沟：Hyperliquid 处理了 2000 亿美元的交易量，而 dYdX 仅有 200 亿美元。这代表了 DeFi 历史上最戏剧性的竞争逆转之一：dYdX 的市场份额从 2023 年 1 月的 75% 崩溃至 2024 年底的 7%，而 Hyperliquid 则捕获了近 70%。
一个新参与者如何实现如此主导地位？答案在于竞争对手的失误与 Hyperliquid 自身执行力的结合。
竞争对手的败因：dYdX 的陨落
dYdX 失去主导地位的根源在于制造了颠覆机遇的战略失误。最关键的是，其代币经济学（第十二章讨论的原则）为代币持有者提供了微乎其微的价值。原始的 v3 版本构建于以太坊扩展基础设施之上，将所有交易手续费导向 dYdX LLC，对代币持有者没有任何直接收益。即便在迁移到以 Cosmos 构建的专属应用链 v4 之后，手续费结构依然问题重重——交易和手续费以 USDC 流向验证者和 DYDX 质押者，对原生代币没有任何购买压力。2025 年 3 月，当回购计划最终启动时（很可能是为了回应 Hyperliquid），它只捕获了 25% 的手续费，并将回购代币进行质押而非销毁，相比传统的回购销毁模型，创造的价值积累机制要弱得多。
与 Hyperliquid 方式的鲜明对比颇具启发性。当 dYdX 的代币除治理权之外几乎一无所有时，HYPE 激进的手续费转买入机制在平台成功与代币价值之间建立了直接对齐。费用折扣主要来自交易量和推荐等级而非单纯的质押要求，在维持强劲代币需求的同时降低了交易者的摩擦。
dYdX 在代币经济学失误之上，还叠加了灾难性的执行时机问题。迁移到 v4 通过复杂的桥接要求和约 1 秒的区块时延带来了用户摩擦——而此时正 Hyperliquid 凭借更优越的技术加速崛起，资源却被大规模改造计划严重分散。
Hyperliquid 的技术优势
趁着 dYdX 在迁移中苦苦挣扎，Hyperliquid 以突破性的性能和不懈的用户体验打磨抓住了这一时机。该平台构建为拥有专有共识机制的自定义 L1，实现了中位数 0.2 秒的亚秒级交易最终结算。最令人印象深刻的是，它保持了完全链上订单簿——这在此前被认为是不可能在不牺牲性能的情况下实现的。与 dYdX 的混合方式不同，每一笔挂单、撤单都被透明地记录在链上，交易零燃气费。会话密钥通过允许用户为有限会话预先授权本地签名密钥实现了一键交易，消除了在每笔订单时确认钱包弹窗的需要，使体验与中心化交易所无异。
两项附加创新帮助 Hyperliquid 在有机做市商到来之前启动流动性。Hyperliquidity 提供者（HLP）——一个在第四节详细介绍的社区所有的金库——从第一天起就提供了基础做市服务并处理强平，解决了困扰其他 DEX 上线的冷启动流动性问题。Hyperliquid 还引入了用户自有金库，最初作为 HLP 的基础组件构建，后开放给任何人，允许交易者创建公开或私密金库供他人存款跟随，有效地众包了做市策略。
卓越的用户体验、激励对齐的代币经济学和技术性能共同创造了飞轮效应：更好的执行吸引了交易者，更高的交易量推动了代币升值，代币升值引来了更多关注和资本，进而产生了更多交易量。等竞争对手意识到威胁时，Hyperliquid 已建立起难以逾越的领先地位。
这一逆转表明，在加密货币快速移动的市场中，卓越的产品与市场契合能够迅速打败既有优势，即便在在位者享有多年积累和机构支持的情况下。但维持主导地位需要应对随规模而来的挑战。
第二节：HyperBFT 与 EVM
这一竞争优势需要定制基础设施。该平台构建了 HyperCore——一条专为性能和可访问性优化、同时在去中心化方面做出刻意取舍的专属 L1 区块链。
共识层：HyperBFT
Hyperliquid 最初基于 Tendermint 共识引擎上线，随后迁移到 HyperBFT——一种为交易工作负载优化的自定义拜占庭容错设计。无需许可的验证者和代币质押在 HYPE 代币生成事件之后才得以引入。
HyperBFT 在超过三分之二的验证者保持诚实的情况下实现最终结算。系统通过确定性的出块者调度组织区块生产，每个 epoch 跨越大约 10 万轮，时长约 90 分钟。
这种性能在基于出块者的系统中带来了固有风险。如果指定的出块者行为不当或下线，它们可能在下一轮轮换之前短暂审查交易。尽管验证者轮换和监控可以缓解这一风险，但与无出块者共识机制相比，这是一个有意义的妥协。
验证者经济学
要成为活跃验证者，每个参与者必须自我委托至少 10,000 枚 HYPE 代币。活跃验证者有权产出区块，并根据其总委托质押量获得奖励。
验证者可以向委托人收取所赚取奖励的佣金。但为了保护委托人免受剥削，佣金上调受到严格限制：验证者只有在新费率保持在 1% 或以下时才可提高佣金。这防止了验证者以低佣金吸引大量质押后大幅提高费率、利用毫不知情的委托人。
一天的委托锁定期和七天的解质押期在验证者承诺和资本流动性之间取得平衡，尽管这些参数在安全性和灵活性之间本身也存在张力。
执行层：HyperEVM
HyperEVM 通过提供完整的 EVM 兼容性（第二章引入的以太坊虚拟机）来应对可访问性挑战，以 HYPE 作为原生 Gas 代币。这使现有的以太坊钱包、工具和开发工作流能够无缝集成，是推动采用的关键因素。
HyperCore 与 HyperEVM 的协同：双区块架构
HyperEVM 的力量来自于它在共享 HyperBFT 共识下与 HyperCore 并肩运行的方式，在高速交易基础设施和智能合约可编程性之间创造了无缝互操作性。
HyperCore 产出具有亚秒级最终结算的区块，针对订单簿操作优化，每秒可处理约 20 万笔订单。HyperEVM 在相同的全局状态内运行，但保持其自己的双区块架构：可以把它想象成高速公路上的两条车道——每秒产出频繁的小型块（200 万 Gas）的快车道用于快速、轻量的交互，以及大约每分钟产出更大块（3000 万 Gas）的慢车道用于复杂的智能合约部署。这种分离允许在无需在速度与区块大小之间折衷的情况下，同时对交易延迟和智能合约吞吐量进行优化。
两层按顺序协调。EVM 合约从前一个 Core 区块读取 HyperCore 状态，并将在后续 Core 区块中执行的操作排队，创造了有序的结构化交互，而非任意的跨调用。
关键创新在于这些环境之间的通信机制。特殊的内置函数将 HyperCore 的原生状态直接暴露给 EVM 合约，提供对永续仓位、现货余额、金库权益、质押数据和预言机价格的访问，全部与最新 Core 区块同步。一个专用的系统合约启用了写入路径，允许合约将定义明确的操作排队：下单、管理仓位、转移抵押品和调整质押。尽管读取是同步的，但写入操作在后续 Core 区块中异步处理，使 HyperCore 对执行时机和风险管理保有控制权。
这样的架构解锁了在传统 DEX 上不可能实现的应用。开发者可以构建根据实时价格和权益阈值动态调整永续仓位的金库，或根据强平事件和资金费率变化作出反应的自动化策略，这一切都通过将实际交易执行和风险核算委托给 HyperCore 的熟悉 Solidity 代码来完成。
资产链接将这种集成延伸至流动性本身。每个 HyperCore 现货资产可以通过位于特殊 0x200... 地址的资产桥合约与 HyperEVM 上的 ERC-20 相关联。一旦关联，在 Core 和 EVM 之间移动资产无需任何包装代币或单独的桥合约——只是标准转账。同一份 USDC 或 HYPE 供应在 Core 交易和 EVM DeFi 之间自由流动，无需分片或转换步骤。
HyperCore 与 HyperEVM 之间的双层架构还催生了围绕 Unit 桥接资产的套利活动。套利者利用 HyperCore 交易层上的资产价格与其在 HyperEVM 上的关联表示之间的价差，这一活动在链上分析中清晰可见。这种套利发挥着重要功能：它有助于保持各层之间的价格同步并提供流动性深度，尽管也突出了在多个执行环境中维护价格一致性的复杂性。
以原生流动性质押为例，可以看出这种架构能实现什么。Kinetiq 等协议使用这些内置读取函数来追踪验证者绩效和质押状态，而写入函数处理委托和再平衡操作。当用户通过 Kinetiq 质押 HYPE 时，协议在 HyperCore 验证者上质押，同时在 HyperEVM 上发行 kHYPE 代币。这类似于以太坊上的流动性质押（第二章），用户收到代表其质押仓位的可交易代币。这些代币参与借贷市场、AMM 和结构化产品，而底层 HYPE 持续赚取质押奖励并为网络安全作贡献——这一切发生时，没有流动性质押代币存在于独立于基础质押机制的层上所产生的分片问题。
这一设计代表着一种有意识的选择：提供具有对高性能基础设施特权访问的完整 EVM 工具，而非迫使开发者进入不熟悉的环境。权衡是更高的复杂性和更宽广的攻击面。具有写访问权限的合约可以在 HyperCore 上触发真实的交易行动，需要对权限模型保持谨慎的安全意识。Hyperliquid 通过将系统约束到一组结构化操作，逐步推出功能，并强烈激励对任何可以排队 Core 操作的合约进行审计来缓解这一问题。
构建者代码：激励前端开发
大多数加密交易所严格控制其界面，在迫使用户通过单一入口的同时，捕获全部交易手续费。Hyperliquid 采取了相反的方式：构建者代码允许第三方开发者创建自定义交易平台，从其产生的活动中赚取手续费。
开发者为通过其界面路由的交易附加唯一标识符。当用户通过这些平台交易时，构建者可为永续交易赚取最高 0.1% 的附加费，现货交易最高 1%，创造了直接的经济对齐：更好的界面产生更多交易量，意味着更多收入。开发者在用户体验上展开竞争，而非通过专有访问权来抽取租金。
Phantom 钱包于 2025 年 7 月集成了构建者代码，无需离开钱包环境即可支持原生永续交易。在不到六个月内，它产生了约 1000 万美元的总收入，日收益现已接近 10 万美元。Rabby、MetaMask 和 Axiom 也相继推出了自己的集成。Based.one——一个由 Ethena Labs 支持、基于 Hyperliquid 构建的交易超级应用——在该协议的基础设施上创建了自定义界面。
对生态系统的影响相当可观。构建者代码集成额外产生了超过 1000 亿美元的永续交易量，开发者总共赚取了近 4000 万美元。这些数字表明，手续费分成能在不分散流动性的情况下启动前端多样性。
通过将界面层从协议中解绑，并为第三方开发创造明确的激励，Hyperliquid 有效地众包了用户获取和界面创新。第三方前端迭代 UX 的速度也可以快于核心团队：其中几个已经提供了主 Hyperliquid 界面上没有的私人 TWAP 和高级订单类型。权衡是什么？减少了直接收入捕获，以及劣质界面可能损害用户体验的风险。市场竞争和基于手续费的过滤应该会随着时间推移自然选出高质量界面。
抵押品系统
USDC 作为 Hyperliquid 上的抵押品。所有永续仓位以 USDC 作为抵押品，创造了一个简化风险管理和资本效率的统一保证金系统。该平台已吸引了来自 Arbitrum 的近 60 亿美元桥接 USDC。
2025 年 9 月，Circle 宣布将在 Hyperliquid 上推出原生版本的 USDC，先从 HyperEVM 网络开始，随后扩展至 HyperCore。Circle 还投资了 HYPE 代币，成为该平台的直接利益相关者。这一进展发生在 Hyperliquid 举行竞选以选择原生 USDH 稳定币发行方不久之后，Native Markets 赢得了该项目。
原生 USDC 在 HyperEVM 上的到来，对 Arbitrum 桥有着重大的结构性影响。随着原生 USDC 成为 HyperCore 上的主要抵押品形式，早期依赖于许可制的 3/4 验证者多签的 Arbitrum 桥接 USDC，可以逐渐被弃用。随着时间推移，这减少了系统对那种集中式提款机制的依赖，并将抵押品基础转向更直接、由 Circle 背书的发行模型。
第三节：可交易产品
Hyperliquid 的技术架构支持三类不同的交易产品，每类具有不同的风险特征和上线机制。
Hyperliquid 提供 perps（标准永续合约）、hyperps（使用内部定价而非外部预言机的预上线永续合约）以及完全链上订单簿上的现货交易。该平台还支持无需许可部署的永续合约（HIP-3），以及已宣布但尚未上线的结果市场（HIP-4）。
上线机制因产品类型而异。现货上线需要赢得荷兰拍卖（价格从高开始持续下降直到有人购买）来在 HyperCore 上部署 HIP-1 代币，然后通过额外的拍卖创建交易对。永续合约上线现在可以通过 HIP-3 无需许可地部署，具体的质押要求见第六节。Hyperps 保持策划制，专为没有可靠外部价格信息来源的资产设计。
桥接与资产表示
所有现货资产无论来源，都在 HyperCore L1 上以 HIP-1 代币进行交易。当用户存入 BTC 或 SOL 时，它会成为一种 HIP-1 表示形式，在链上订单簿上交易，并可以被提取回原生区块链。
桥接过程因资产而异。非 USDC 资产如比特币、以太坊和 Solana 通过 Unit 的锁定铸造守护者系统桥接，而来自 Arbitrum 的 USDC 使用 Hyperliquid 自己由验证者运行的桥接器。对于比特币，用户发送由 Unit 守护者网络管理的原生 BTC。一旦确认，Unit 就在 HyperCore 上铸造对应的 HIP-1 代币（UBTC）用于交易。提款则反向操作：HIP-1 代币销毁，Unit 释放原生 BTC。
Unit 的定位颇为独特——虽然技术上独立，但它作为 Hyperliquid 的原生代币化层运作，类似于跨其他区块链的桥接工作方式（第四章互操作性部分）。该系统运行在 2/3 守护者法定人数上：Unit、Hyperliquid 和基础设施公司 Infinite Field。从用户的角度来看，点击"存入 BTC"会提供一个 Unit 控制的地址，然后 BTC 就出现在与其他所有资产相同的订单簿上。BTC/USDC 和 ETH/USDC 等主要交易对的累计交易量已达数十亿美元。
Unit 的经济模型类似于嵌入式模块而非中立桥接器。它收取每笔转账的费用，并从现货市场赚取交易费用，据报道新资产的集成套餐需要七位数的费用。这创造了一个双层系统：Unit 集成的资产在 Hyperliquid 的原生存款界面中获得特权位置，其他资产则需要外部桥接。
替代方案已经出现。LayerZero 将 HyperEVM 集成为一等端点，支持可以从 120 多条链移Token的"The Hyperliquid Bridge"。Flare 和 Mantle 等项目以 LayerZero OFT（全链同质化代币，一种可以在链间移动的代币标准）形式部署，并连接到 HyperCore 上的 HIP-1 代币，创造了类似 CEX 的 1:1 存款，无需 AMM 滑点。Monarch 等编排层帮助项目在没有 Unit 集成的情况下无需许可地部署市场和桥接，尽管这些通常通过外部用户界面而非 Hyperliquid 内置界面运营。
桥接架构创造了安全考量。提款依赖于 Arbitrum 上具有 3/4 签名阈值的许可制 4 验证者组，集中了提款权限，而非依赖更广泛的 L1 共识。如果验证者勾结或变得不可用，这会产生围绕资金安全和审查的潜在风险。
Hyperps：预上线交易
超越桥接现货资产，Hyperliquid 还提供一个名为 hyperps 的更具投机性的产品类别。Hyperps 主要用于在代币上线之前交易其永续合约，可以投机或对冲已耕种收益的价格。Hyperp 价格与标准预上线期货相比更稳定，且能抵御操纵。该系统还提供更大的灵活性：底层资产或指数只需在合约结算或转换时存在，而不必在整个交易期间内都存在。
资金费率（第六章解释的机制）在 hyperp 交易中发挥着至关重要的作用。当价格朝某个方向强力移动时，资金机制将在随后的八小时内大力激励反向仓位。这为交易者创造了必须考量的机遇与风险。
2025 年 8 月，四个协调的鲸鱼对 Hyperliquid 的 XPL hyperps 实施了市场操纵，在造成超过 2000 万美元用户强平损失的同时盈利约 1500 万美元。攻击利用了 Hyperliquid 依赖单薄的孤立现货价格信息来源的弱点，仅用 18.4 万美元就将 XPL 的现货价格人为推高近八倍，导致期货价格在数分钟内从 0.60 美元飙升至 1.80 美元，并触发了空头仓位的连锁强平。尽管从技术上讲并非一次漏洞利用（因为它在协议设计范围内运作），但此次攻击暴露了 hyperps 的关键脆弱性，促使 Hyperliquid 实施了包括 10 倍价格上限在内的紧急安全措施。
强平透明度与风险
完全链上可验证性意味着仓位和强平阈值有时可以从公共状态和交易行为中被推断出来。虽然这种可见性改善了可审计性和市场完整性，但也使聚集的强平更容易被针对：对手可以战略性地推动标记价格穿越已知的流动性稀薄区域以触发连锁强平，给被动参与者带来过大损失。这些强平风险主要落在 HLP 存款者身上，下节将详细介绍。缓解措施包括更严格的每资产风险限额和仓位上限、强平价格附近的反操纵区间、交错或批量强平流程，以及熔断机制。
第四节：HLP 设计
在可交易产品就位之后，Hyperliquid 面临着另一个挑战：确保这些市场正常运转所必需的流动性深度。单靠技术性能并不能保证成功——交易者需要充裕的流动性、紧密的价差、最小的滑点，以及可靠的强平机制，这些要求历来有利于拥有专职做市商的中心化交易所。Hyperliquid 的解决方案在流动性供给与风险集中之间创造了新的权衡。
**Hyperliquidity 提供者（HLP）**是 Hyperliquid 最具创新性的设计选择：一个同时提供做市服务并处理强平的社区所有金库。存款者向 HLP 贡献资金并分享其盈亏，创造了一个不依赖外部公司的去中心化做市系统。HLP 的利润主要来自做市价差和强平费，而损失则来自于被拥有更好信息或更快执行能力的复杂交易者所压制，以及作为获胜交易的对手方持有亏损仓位。
HLP 的设计一次性解决了若干问题：为所有市场提供持续的流动性，高效处理强平（对于杠杆交易至关重要），并将做市利润分配给社区而非抽取给外部公司。系统内化了大部分交易流，减少了对外部对手方的依赖。
然而，这种集中带来了有意义的风险。在极端波动期间，HLP 存款者承担着与信息更灵通的对手方交易的损失，以及强平连锁反应的损失。值得注意的是，随着有机做市商参与的增长，HLP 目前仅占日交易量的一小部分，约为 1-2%。虽然 HLP 不是中央限价订单簿上唯一的对手方（任何人都可以提供流动性），但它为各市场提供了核心基础流动性并执行强平，创造了传统做市结构可以分散到多家公司的集中风险。
JELLY 操纵事件
2025 年 3 月的 JELLY 操纵展示了基于金库的系统如何遭受协调攻击带来的损失。攻击者在低流动性代币 JELLY 上开立了大量杠杆仓位（450 万美元空头，两个 250 万美元多头），然后在 Solana 上同时将代币价格拉高 250% 的同时操纵强平流程。这造成了 1200 万美元的未实现损失，威胁到了协议的偿付能力。验证者不得不进行紧急干预，覆盖预言机价格以防止崩溃，团队迅速实施了包括更好的仓位规模限制、改进的强平机制和增强的治理控制在内的修复措施。所有交易者都得到了补偿，但该事件暴露了平台风险管理架构中的重大脆弱性。
十月强平连锁事件
10 月 10 日的强平连锁事件是迄今为止对基础设施最大的压力测试。超过 200 亿美元的杠杆仓位遭到强平，市场上所有未平仓永续合约总量下跌了 43%。Hyperliquid 处理了大约一半的强平。其未平仓仓位从 140 亿美元骤降至 60 亿美元，同时保持 100% 的正常运行时间，避免了坏账。
HLP 按设计运作。当订单簿无法吸收强制抛售时，HLP 的强平子金库作为后备强平者介入。它们接管了问题仓位加上抵押品，并在反弹中平仓。在整个事件过程中，HLP 产生了超过 4000 万美元的利润，约为金库资本的 10% 日收益率，这主要由连锁期间的强平流量驱动。
剧烈波动还首次在两年多来触发了 Hyperliquid 的跨保证金**自动减仓（ADL）**机制（第六章解释的保底流程）。HLP 被分割为具有独立风险限额的子金库，因此一些强平子金库在存储垃圾敞口时本身也接近负权益。在此时，在针对这些特定账户的常规强平和 HLP 接管均已耗尽之后，风险引擎开始削减盈利方的获利仓位。它采用了有记录的排名系统，通过优先强制平仓最盈利的仓位来保持每个保证金账户非负。结果是：LP 资本为系统兜底，仍然录得异常高的净收益，且没有坏账——尽管包括大型外部交易者和 HLP 子金库在内的部分盈利空头仓位被强制以局部最优价格平仓。
不同的金库设计以不同方式吸收了尾部风险。与此同时，在第七节中介绍的竞争性永续 DEX Lighter 上，LLP 金库提供了大多数日常流动性。当市场跳空且其基础设施出现数小时中断时，LLP 直接承受了冲击，遭受了约 5.3% 的回撤——约 2150 万美元的损失——而无法管理仓位的交易者又损失了 2500 至 3000 万美元。Lighter 后来通过积分计划进行了补偿。结构性对比一目了然：HLP 是一个高容量、分享化的后备力量，将波动性转化为收益；而 LLP 则作为始终在线的库存，承担第一损失风险。
第五节：去中心化挑战
尽管 HLP 设计在压力下已被证明具有韧性，但金库机制本身在更广泛的基础设施中运作，该基础设施涉及自身的一套权衡——尤其是围绕去中心化。Hyperliquid 的技术性能在实现其快速增长的同时，也依赖于经过深思熟虑的中心化选择。理解这些局限性对于评估平台的长期可行性至关重要。
验证者控制与运营
最突出的担忧集中在验证者控制上，Hyper 基金会通过其自有验证者控制着约 80% 的质押 HYPE。基金会作为协议的主要管理者，负责核心开发、基础设施维护和生态系统资助，同时持有大量代币储备以资助长期运营。这种集中在理论上可能允许单一实体暂停或主导链，引发了关于抗审查性的质疑。
验证者的使用体验本身也受到高度审视。该协议依赖闭源的节点软件，迫使验证者运行批评者所描述的一个文档有限的"单一二进制文件"。验证者公开抱怨这种安排创造了一种"盲签"场景——他们无法检查自己运行的代码，导致频繁的封禁事件，使独立评估风险变得困难。验证者选择过程也受到批评，被认为不够透明，有报告指出相对于自抵押要求奖励偏低，以及测试网 HYPE 黑市的出现。
基础设施依赖
基础设施依赖带来了已在现实世界中造成干扰的额外风险。Hyperliquid 的架构严重依赖中心化 API 用于验证者操作和用户访问。据报道，验证者需要调用 Hyperliquid 运营的 API 才能从封禁中恢复，而用户则依赖这些相同的 API 服务器来提交交易和获取市场数据。这种依赖性在 2025 年 7 月的一次事件中变得格外明显——API 流量峰值导致了 37 分钟的交易中断，尽管底层区块链继续产出区块，但有效冻结了用户交互。
前进之路
Hyperliquid 已承认这些担忧，并表示计划随着时间推移开源代码并去中心化基础设施。当前的架构反映了一种战略选择：在协议早期阶段优先快速迭代和安全强化，随着系统在规模上展现韧性，逐步放权。
第六节：治理平衡
尽管存在这些中心化权衡，Hyperliquid 已开发出能在维持质量和风险管理的同时实现无需许可扩张的治理机制。协议不仅依赖中心化策划，而是通过质押要求和手续费分成，使用在经济上强制执行的质量控制来对齐激励。
**Hyperliquid 改进提案（HIPs）**治理平台演进，每个提案涉及无需许可扩张的特定方面：
HIP-1 建立了一种原生代币标准，并配备了 31 小时荷兰拍卖机制，允许任何人上线现货代币。这使代币上线民主化，同时通过市场驱动的价格发现来设定部署成本——拍卖格式自然地为无真实需求的低质量代币设置了更高的门槛。
HIP-2 为 USDC 现货交易对引入了自动化的"Hyperliquidity"，确保新上线 HIP-1 代币的基础流动性。这解决了代币需要流动性来吸引交易者、但又需要交易者来证明流动性供给合理的先有鸡还是先有蛋的问题。
HIP-3 推出了无需许可的永续合约市场，部署者需要质押 50 万枚 HYPE。构建者作为回报获得手续费份额。这为负责任的上线创造了强大激励，同时对垃圾或低质量市场产生了有意义的成本。
HIP-4 将平台的产品范围扩展到结果市场，涵盖期权和预测市场。撰写本文时已宣布但尚未上线，它代表了 Hyperliquid 上无需许可金融基础组件的下一个前沿。
质押要求有效地将永续合约上线限制在严肃的参与者，同时将其激励与市场成功对齐。然而，构建者面临验证者驱动的下线风险和恶意或不安全操作的潜在质押罚没——对质量控制有效，但可能阻碍实验。
治理结构反映了协议如何在不牺牲质量的情况下去中心化：经济利益使构建者必须在前期证明资本分配的合理性，从而实现市场驱动的策划。纯粹的无需许可导致噪音和糟糕的用户体验；高门槛确保了严肃的参与者，同时可能阻碍实验。这是一种优先考虑生态系统质量而非绝对开放性的深思熟虑的妥协。
第七节：新兴竞争对手
Hyperliquid 的戏剧性崛起验证了永续合约 DEX 论断，同时也为其自身树立了一个靶子。更广泛的行业自此大幅扩张，到 2026 年初已有超过二十个竞争协议，月交易量突破 1 万亿美元。这种爆炸式增长吸引了资本和竞争审视。老牌项目已转向永续合约，而资金雄厚的新入场者则以差异化策略带着挑战者姿态杀入市场。
更重要的是，永续合约 DEX 相对于中心化交易所正在捕获不断扩大的衍生品交易量份额。虽然确切百分比随市场状况和激励周期起伏，但这一趋势反映了交易者偏好的结构性转变。几个因素推动了这种迁移：激进的激励计划吸引了大量将代币耕种置于纯粹交易效率之上的投机资本；对后续空投的预期（包括关于第二次 Hyperliquid 分发的广泛揣测）放大了这种效应。交易者在追逐超越简单交易利润的收益机会，创造了强大的网络效应——交易量滋生更多激励，激励反过来吸引更多追求交易量的参与者。
DEX 技术本身的成熟缩小了执行差距。当永续 DEX 能够在提供非托管安全性和代币奖励的同时，匹配 CEX 的延迟和深度时，转换成本大幅降低。最能说明问题的或许是，曾推动 Memecoin 投机的相同风险偏好，似乎正在轮换进入杠杆永续交易。交易者寻求类似的波动性和杠杆，但兼具更流畅的退出路径和更成熟的基础设施。这种资本轮换并非随机，而是理性优化的体现：永续合约交易提供了与 Memecoin 同样的高强度投机，但具有更深的流动性、更复杂的工具，同时还有额外的预期代币分发可供耕种。
激励、基础设施成熟度和资本轮换的汇合表明，永续 DEX 的增长不仅仅是在搭加密市场整体扩张的顺风车，它在积极地从中心化平台夺取市场份额。
Lighter：可验证安全架构
Lighter 将自己定位为安全优先的替代方案，构建于以太坊之上，通过密码学证明在数学上验证每笔订单撮合和强平的正确执行。该协议于 2025 年 10 月初在一条以太坊 L2 上推出公开主网，用户抵押品存储于以太坊本身——这一在其白皮书中详述的设计选择优先考虑资产安全而非原始性能。Lighter 将自己定位为首个提供可验证撮合和强平的交易所，这种安全重点得到了包括 zkSecurity 电路审计以及涵盖核心合约和桥接基础设施的 Nethermind Security 最新审计在内的外部审计支持。
该平台的手续费结构面向零售交易者：通过前端交易的标准用户支付零挂单和吃单手续费，而 API 访问和高频交易流则会产生费用。资金费率保持在多头和空头之间点对点，而非作为平台费用。这种手续费结构吸引了机构和风险意识强烈的交易者——他们在永续 DEX 实现类 CEX 响应速度和更深流动性的背景下，优先考虑可验证的安全性，因为随着攻击面成比例扩张，密码学验证成为竞争差异化因素而非单纯基线功能。
Aster：与币安有关联的挑战者
Aster 采取了截然不同的方式，由 Astherus 和 APX Finance 合并而来，得到 YZi Labs（赵长鹏旗下风险投资机构）的支持，赵长鹏本人担任顾问。币安已澄清其没有官方角色，尽管与其创始人及前高管的关联提供了显著的信誉和网络效应。
该平台的商业模式将有竞争力的手续费结构（挂单约 0.01%，吃单约 0.035% 起，提供 VIP 分级和以 ASTER 代币支付费用 5% 折扣）与"交易赚币"模式相结合，允许 USDF（Aster 自己完全抵押的稳定币，第 2 赛季宣传年化收益约 17%）和 asBNB 等生息资产直接作为抵押品。
产品特性针对多元化的交易者群体。隐藏订单为注重隐私的交易者隐藏仓位规模，而双交易模式则服务于新手（最高 1001 倍杠杆的简单模式）和专业人士（配备高级工具的专业模式）。除加密货币永续合约外，Aster 还在专业模式下扩展至杠杆股票永续合约，扩大了其可触达市场。
据报道的指标表明了相当的吸引力：约 5000 亿美元的累计交易量、超过 1.1 亿美元的手续费收入，以及 180 万个用户地址。然而，这些数字值得审慎看待。DefiLlama 曾因对人工交易量虚假膨胀的担忧而临时下架 Aster 的永续合约交易量（交易者自买自卖以虚假抬高指标），数据质量讨论至今仍在持续。该平台采用混合架构（链下撮合引擎与链上结算相配合），在维持非托管资产安全的同时实现更快的执行，尽管这可能限制了对追求完全去中心化基础设施的 DeFi 纯粹主义者的吸引力。
Aster 持续運行强化激励活动，其 Dawn 积分计划（第 3 阶段目前正在进行）旨在启动流动性和用户采用。