第十章：Hyperliquid
本章将以 Hyperliquid 为案例，深入探讨精湛的技术执行力与激励一致的代币经济学，如何在一夜之间颠覆原有的市场格局。第六章探讨了永续合约（Perpetuals）的基础机制以及中心化交易所基础设施，而 Hyperliquid 则提供了一个极具说服力的去中心化替代方案。对于永续合约机制（如资金费率、标记价格、强制平仓等）尚不熟悉的读者，建议先回顾第六章。
第一节：通往市场霸主之路
Hyperliquid 的崛起
2025 年，一个名不见经传的项目从默默无闻中极速破局，一举主导了 永续合约 DEX（去中心化交易所） 的竞争版图。Hyperliquid 的增长曲线堪称奇迹：月交易量从 2023 年的可有可无，飙升至 2025 年下半年持续突破 2,000 亿美元，一举拿下币安（Binance）永续交易量约 15% 的份额。该平台吸引了近 60 亿美元的桥接 USDC 作为抵押品，按锁定总价值（TVL）计算，跻身 DeFi 历史上最大的协议之一。
2024 年 11 月的 $HYPE 代币空投是这场增长爆发的催化剂。在创世分配中，总代币供应量的 31% 被预留用于社区分发，但最终只有超过 9 万名用户签署了必要条款并领取了约 28% 的代币。这次空投的一大亮点是：完全没有风险投资（VC）的份额。$HYPE 从首发初期的约 2 美元，在 2025 年 9 月飙升至近 60 美元。这种 30 倍增长背后的核心驱动力，是一种前所未有的价值捕获机制：约 99% 的协议交易手续费被直接用于回购 $HYPE。这不仅赋予了它单纯的治理权，更让代币真正成为了对协议现金流的硬核索取权。
数据对比最为直观：到 2024 年 8 月，Hyperliquid 的月交易量已超越长期霸占市场主导地位的 dYdX。2025 年 1 月，差距被彻底拉开：Hyperliquid 处理了 2,000 亿美元的交易量，而 dYdX 仅有区区 200 亿美元。这代表了 DeFi 历史上最戏剧性的权力交接——dYdX 的市场份额从 2023 年 1 月的 75% 暴跌至 2024 年底的 7%，而 Hyperliquid 则独揽了近 70%。
竞争对手的败因：dYdX 的滑铁卢
dYdX 失去王座，很大程度上源于自身的战略失误。最致命的失误是其代币经济学（详见第十二章原则）——几乎没有为代币持有者提供任何实质价值。其早期的 v3 版本建立在以太坊扩展网络上，所有交易手续费悉数流入 dYdX LLC 的口袋，代币持有者颗粒无收。即便后来迁移到了基于 Cosmos 构建的专属应用链（v4），手续费结构依然饱受诟病：交易产生的手续费以 USDC 形式支付给验证者和 DYDX 质押者，却未能对原生代币产生买盘支撑。直到 2025 年 3 月，面对 Hyperliquid 的巨大压力，dYdX 才推出回购计划，但仅仅捕获 25% 的手续费，并且将回购的代币用于质押而非销毁。相较于传统的回购销毁模型，这种价值捕获机制显得极为羸弱。
与 Hyperliquid 相比，这种反差是决定性的。Hyperliquid 激进的手续费转买入机制，在平台增长与代币价值之间建立了刚性对齐。与此同时，Hyperliquid 的手续费折扣机制主要基于用户的交易量和推荐等级，而非需要大规模质押要求，这在维持代币强劲需求的同时，最大程度降低了交易者的摩擦成本。
除了代币经济学的失败，dYdX 的迁移时机也堪称灾难。从 v3 迁移至 v4 带来了高摩擦的桥接体验和约 1 秒的区块延迟，而在 dYdX 忙于极其庞杂的重构工作时，Hyperliquid 正凭借更优异的技术势如破竹地抢占市场。
Hyperliquid 的技术优势
在 dYdX 因迁移焦头烂额之际，Hyperliquid 凭借突破性的性能优势和极致的用户体验打磨，完美抓住了这扇机会之窗。
该平台将其基础设施构筑为一条专有共识机制的定制 Layer 1（L1），实现了极具颠覆性的 0.2 秒中位数亚秒级最终确定性 。最令人瞩目的是，它维持了一个完全 链上的订单簿 （On-chain Orderbook）——这一度被业界认为是"不牺牲性能就无法实现"的伪命题。与 dYdX 的混合架构不同，Hyperliquid 上的每一笔挂单、撤单都被透明且无 Gas 费地记录在链上。通过引入 会话密钥（Session Keys），用户只需预先为专属会话授权一次签名密钥，即可享受"一键交易"（One-click Trading）的丝滑体验，彻底消除了每下一单都要在钱包里点击确认的繁琐操作，使其体验与头部中心化交易所（CEX）无异。
除此之外，两项关键创新协助了平台在专业做市商入场前跨越了流动性冷启动的死谷：
- HLP（Hyperliquidity Provider，Hyper 流动性提供者）：这是一个社区拥有的做市金库。系统运行首日，HLP 便提供了基础做市服务并处理清算，完美解决了由于缺乏早期流动性而经常导致 DEX 失败的难题（下文第四节详述）。
- 用户自有的做市金库（User-Owned Vaults）：最初作为 HLP 的子组件开发，后被开放给所有用户，允许任何交易者创建公开或私密金库。其他用户可存入资金跟单，实质上实现了做市策略的众包。
卓越的高性能技术、体验极佳的 UI/UX 以及激励深绑的代币经济学，共同构筑了牢不可破的飞轮：丝滑的执行环境吸引第一批交易者 → 交易量的增长推动 $HYPE 价格攀升 → 代币升值捕获更多关注与资本流入 → 沉淀为更深的流动性和更高的交易量。当竞争对手真正意识到威胁时，Hyperliquid 已在前方构筑起了一道深不见底的护城河。
第二节：HyperBFT 与 HyperEVM 的双轨架构
为了支撑这份竞争优势，Hyperliquid 放弃了通用的 L1，转而打造了专属的基础设施 HyperCore ——一条刻意在去中心化程度上做出部分妥协，换取极端性能和可交互性的 L1 区块链。
共识层：HyperBFT
Hyperliquid 最初以 Tendermint 引擎上线，随后过渡到 HyperBFT —— 一种专门针对高频交易负载优化的专属拜占庭容错（BFT）共识。需要注意的是，无需许可的验证者网络和代币质押功能直到代币生成事件（TGE）之后才得以实装。
HyperBFT 在超过三分之二的验证者保持诚实的情况下实现最终确定。系统通过确定性的"区块提案者调度表"（Block Proposer Schedule）来统筹出块，每一个周期（Epoch）历时约 90 分钟，跨越 10 万个轮次（Rounds）。
这种以提案者为中心的系统设计先天带有特定风险：如果被指定的出块者发生故障或实施作恶，他们可以在下一次轮换之前对少数交易进行短期审查。尽管系统通过高频轮换和实时监控来缓解这种情况，但相较于无领导者的共识机制（Leaderless Consensus），此举确为对性能的有意识妥协。
验证者经济学
成为活跃验证者（Active Validator）设有硬性门槛：每位参与者必须自我委托（Self-delegate）至少 10,000 枚 HYPE。活跃验证者根据其所背书的总质押量权重获得出块权及相应的区块奖励。
验证者可以从委托给他们的代币质押奖励中抽取佣金（Commission）。为遏制作恶，系统对佣金上调设定了严苛限制：只有当新佣金率不超过 1% 时，验证者才被允许上调费率。这彻底杜绝了"低费率"（Bait-and-Switch）吸筹后断崖式提价剥削委托人的欺诈行为。同时，系统设定了 1 天的委托锁定期和 7 天的解质押期，在资产流动性与网络安全性之间求取平衡。
执行层：HyperEVM
针对加密原生用户的开发习惯，平台推出了 HyperEVM 以提供全兼容的以太坊虚拟机环境，并采用 $HYPE 作为原生 Gas 代币。这全面兼容了既有的以太坊钱包（如 MetaMask）、开发工具和成熟的工作流，是推动生态快速拓展的核心支柱。
双区块架构：HyperCore 与 HyperEVM 的协同并行
HyperEVM 的真正威力，在于它与高性能交易引擎 HyperCore 运行在相同的 HyperBFT 共识全局状态下，却采用了设计精妙的 双区块架构（Dual-block Architecture）。
想象一条并行的高速公路：HyperCore 作为特快车道，以每秒约 20 万笔订单的吞吐量刷新极小状态块（2M Gas limit），专注处理纯粹的订单簿挂撤单操作；而 HyperEVM 作为重载车道，以大约每分钟一个大块（30M Gas limit）的频率执行复杂的智能合约。这一架构使得平台在毫秒级交易响应和复杂合约部署之间鱼与熊掌兼得。
两个环境的协同有着严格的顺序机制：EVM 合约可 同步读取 上一个 HyperCore 区块的即时状态，但所有由 EVM 触发的更改（如下单、改保证金），均会被放入队列，在下一个 HyperCore 区块中 异步执行。这维护了交易执行的秩序，防止了无序跨链调用带来的潜在混乱。
特殊的内置系统函数构成了通信的桥梁。EVM 侧的 Solidity 合约能够直接访问 HyperCore 中的真实账本信息（现货余额、永续仓位、预言机报价），并指令系统合约执行结构化操作。这种底层互通性解锁了在传统 DEX 上根本无法实现的复杂用例——开发者能写出一份同时根据市场动态价格、强平风险控制并自动化调整资金费率策略的智能金库。
资产锚定（Asset Bridging） 更是这套机制的精髓所在。在 HyperCore 中的每一个现货资产（譬如 USDC 或 HYPE），都能一键映射为 HyperEVM 上的标准 ERC-20 代币，无需通过任何封装（Wrapping）或第三方跨链桥。资金可以零损耗、零信任地在交易引擎与 DeFi 合同之间来回跳跃。
毫无疑问，这种架构赋予了平台无可匹敌的力量，但也拓宽了攻击面。赋予 EVM 合约在基础交易引擎上异步提交操作的权限，势必需要谨慎的权限设计和严苛的审计审查。
Builder Code（构建者代码）：将前端众包
传统的 CEX 对用户界面（UI）有绝对的独裁权，通过垄断入口捕获所有费用。Hyperliquid 反其道而行之：通过引入 Builder Code（构建者代码），它允许并极度鼓励第三方开发者基于它的原生流动性网络构建各具特色的前端界面（客户端或超级 App），并从中直接获取分成。
当用户通过带有身份标识的前端下单时，该界面的开发者可从永续交易中抽取最高 0.1%、在现货交易中抽取最高 1% 的额外加价费率。这种经济模型极其直白且高效：更优秀的界面 → 吸引更多的交易量 → 直接变现更多的收入。开发者无需去卷链底层的流动性，直接在用户体验的打磨上展开自由竞争竞争。
效应是爆炸性的：诸如 Phantom 等主流钱包直接在原生界面整合了其功能，实现单季赚取千万级收入；由 Ethena 支持的综合性交易超级应用 Based.one 应运而生。这证实了一点：与其通过系统独裁榨取所有的前端租金，将界面层剥离协议并通过利润共享，能以前所未有的速度刺激 UI 创新，众包用户获客。
抵押品体系的迭代
初期，平台深度依赖跨链过来的 Bridged USDC（主要源自 Arbitrum，采用 3/4 验证者多签机制），成功沉淀了近 60 亿美元的抵押品底座，维持了一个具有高度资本效率和统一清算模型的单币种保证金体系。
2025 年的重大转折点在于，发行商 Circle 宣布进驻 Hyperliquid 网络发行 原生 USDC。伴随后续 Hyperliquid 自身发行的去中心化稳定币 USDH，原生合规法定数字美元将逐步取代存在桥接安全悖论和尾部多签隐患的非原生稳定资产。这代表 Hyperliquid 的基础设施抵御外部风险韧性的又一次重大升维。
第三节：交易产品与流动性管线
基于双轨网络技术底座，Hyperliquid 支撑起了三类不同风险特征和上线模式的交易产品体系。
第一类是传统的永续合约（Perps）；第二类是完全在链上订单簿（HIP-1 标准）运行的 现货（Spot）；第三类则是更具投机色彩的 ** Hyperps**（预发布市场永续合约，采用内部池动态定价，不依赖外部预言机）。产品版图还将在未来拓展至无许可期权及预测市场（HIP-4 标准）。
产品上线的准入机制也各有不同：现货对必须通过荷兰拍抢夺首发并拍卖设立交易对；无许可部署的永续合约（HIP-3 标准）需开发者抵押高达 50 万枚 HYPE 才能上线，以经济重罚为戒遏制垃圾币上市；Hyperps 则维持官方精选，以应付因缺乏高信度外部预言机而自带的特殊风险。
资产跨界与桥接：Unit 的角色
所有从外部流入 HyperCore L1 的现货，统一遵循 HIP-1 的代币标准运转。
对于非 USDC 资产（如 BTC、SOL），桥接是由一个名为 Unit 的受限多签守门人系统（Lock-and-Mint Guardians）负责。用户将原生主网的 BTC 打入受控金库，由 Unit、Hyperliquid 官方团队及基建商 Infinite Field 组成 2/3 的多数决放行并在 HyperCore 铸造 1:1 等效的 UBTC。
在体验上它丝滑如 CEX；在技术上，Unit 更像是一个与核心层紧密绑定的特许代理节点。Unit 从大额上币费与交易费中抽取高昂利差（坊间传闻高达七位数美金的手续费），它代表了一条高度商业化也是一定程度上高度中心化的快车道。
针对不愿意走官方直桥或者支付昂贵买路钱的长尾资产，第三方全链互操作性协议（如 LayerZero 的 The Hyperliquid Bridge、Mantle 的 OFT 代币等）提供了竞争性的去中心化存款路径。不过，其提款逻辑仍依赖底层的 Arbitrum 多签安全假设（注：随着原生 USDC 上线，该约束会逐渐消减）。
Hyperps：高频波动的预发布市场
Hyperps（预先永续合约） 是平台独辟蹊径的产物——针对那些代币尚未正式通过 TGE（代币生成事件），或者尚在萌芽期甚至空投积分阶段的项目，提前上线合约供人做空对冲或者做多投机。
受制于该阶段极度稀缺的公允市场现货深度，Hyperps 没有外部预言机馈价，其标记价格基本通过自身订单簿深度和买卖博弈的内生数据合成。资金费率在其中起到极致的平衡作用：如果多头单方面逼空拉高价格，天价的做空负资金费收益会诱使资本巨鳄进场做空将价格拽回。
2025 年 8 月的 XPL 惨案 暴露了这种零保护状态下的极端脆弱性。四只巨鲸联合作恶，仅动用 18.4 万美元操纵了用于合成喂价的外部孤岛现货盘，在短短数分钟内将 XPL 现货价爆拉近 8 倍。这引发了 Hyperps 合约价格从 0.60 美元跳涨至 1.80 美元的雪崩，导致毫不知情的散户空头遭遇连锁爆仓，金额超 2,000 万美元，而作恶者从中套现逾 1,500 万美元。虽然不是智能合约漏洞被黑客破解（黑客仅仅是在规则的博弈框架内将其玩到了极致），它迫使官方立刻上线对 Hyperps 的价格进行 10 倍阻断上限等一系列护栏机制。
第四节：HLP 机制——流动性的基石
有极速的基础设施固然重要，但没有庞大的专业做市商输血提供盘口深度和紧密价差，交易所依然会胎死腹中。Hyperliquid 没有将流动性委身于几家传统的做市商，而是推出了一项极具独创性的内核机制。
HLP（Hyperliquidity Provider） 是一个汇聚全社区资金储备的超大型去中心化金库，它扮演了两个维持 DEX 生命线的致命角色：
- 全天候基础做市池，提供常态化的买卖双向报价；
- "兜底强平缓冲器"（Lender of Last Resort），承担市场单边暴跌时的所有强制清算执行操作。
它的盈利来源是价差和高昂的强平罚息费（Liquidation Fees）；亏损则来源于被更为专业的毒性订单（Toxic Flow，如有更强信息差或网速的人）套利，或是在爆仓中被迫接收归零资产成为单边逆势的接盘侠。
这种架构解决了启动期鸡与蛋的死锁，把华尔街量化团队的中间商利润抽走全部归属社区 LP。目前随着各大原生量化下场，HLP 虽然仅占总日交易额的一小部分（约 1% - 2%），但它是遇到系统性暴跌时的唯一安全网。
危机测试：10 月的强平海啸与自动减仓
历史上数次危机考验了这套容错的极限：
- 3 月份的 JELLY 事件：攻击者在 Solana 上拉高流动性枯竭的小币种现货价格，接着开超高倍杠杆并卡准预言机延时漏洞进行精准自清算，造成系统产生 1,200 万美元虚假未实现损失的坏账，最终由验证者人工干预回滚并重构强平引擎收场。
- 10 月 10 日的黑天鹅连环清算：这是其面临的最大的压力测试。整个市场的加密资产在极短时间内崩盘，去中心化交易所面临了超过 200 亿美元的名义未平仓金额被执行强平，Hyperliquid 的总持仓量腰斩（从 140 亿雪崩至 60 亿）。在这个过程中，HLP 的清算子金库疯狂启动，强吃所有跌到水平线以下的破产单子。
虽然 HLP 在 10 月 10 日狂卷超过 4,000 万美元（近 10% 的单日暴利），但这轮风暴的猛烈程度罕见地触发了长达两年未见的 跨保证金自动减仓（ADL）机制 （详见第六章原理）。因为一些强平金库吃进了太多破产单子导致金库自身濒临穿仓甚至负权益。在正常的强平流程耗尽甚至连接盘金库都撑不住时，无情的风险计算系统启动 ADL，优先针对盈利一方（即开对方向但盈利最多的账户），以当时的清算价强行平掉它们的单子，以此抹平亏损方的赤字并防止整个协议产生坏账。
这一夜，部分赚得盆满钵满的空头大作手成为了强行被削薄利润（被迫平仓）的代价，但 Hyperliquid 的系统实现了零宕机和零坏账存活，HLP 展示了它作为系统缓冲器的恐怖韧性。与此形成鲜明对比的是同期主打完全链下的永续 DEX Lighter，其底层备用金库在同等的瀑布行情中直接因为系统宕机无法执行管理，不仅自身金库资产遭暴击回撤 5.3%（烧毁 2150 万美元），散户更是因无法止损平仓导致连带折损了2500 到 3000 万美元。
第五节：去中心化的潜在代价
在亮眼的处理数据背后，驱动 Hyperliquid 实现颠覆的某些底层架构，亦是一系列极其中心化设定的副产品。这些妥协与退让，构成了加密纯粹原教旨主义者最为核心的批评矛头。
最主要的争议聚焦在 验证者节点的寡头政治。Hyperliquid Foundation 在质押权重上具备了碾压式的话语权（超过 80% 的权重在其直接或间接的掌控之下），且承担核心的系统维护工作。在最极端的情况下，单个实体的意愿理论上可以审查交易乃至让系统停摆休克。
不仅如此，当前的整个节点运营过程是一个隐秘的黑箱：绝大多数验证节点运行在一个未经过彻底开源的代码分发版上，被戏称为"单份二进制文件"（Single Binary）。这种不透明环境要求节点验证者进行一定程度的盲签名盲跑，直接衍生出不透明拉黑封禁节点、奖惩极度不透明甚至黑市测试网代币乱飞等隐秘争议地带。
对 高度中心化 API 运维架构（Infrastructure Dependencies） 的依赖更是在现实中爆发出了真实破坏。为了保持低延迟，系统交易高度依赖几个中央路由服务器处理高并发进出请求。由于没有有效的分发过滤，2025 年 7 月 API 入口遭遇了一次大规模 DDoS，使得整个前端客户端无法交易长达 37 分钟。尽管在此期间区块链主网络（由于去中心化的 P2P 层稳定通讯）未丢失任何区块依然顺畅出块，但普通散户犹如被断开网线的盲人无法执行任何订单抢修操作。
官方已承认这种状态为阶段性的必需之痛：这代表着要在产品萌芽爆发期力保高效迭代与安全修复，才能在系统大成之日再徐徐图之代码开源与治理放权。
第六节：克制的治理放权
尽管有中心化疑云，在走向大规模无需许可上架（Permissionless Listings）这条风险之路上，平台给出了克制且依靠经济博弈强加门槛的治理方案——HIP（Hyperliquid 改进提案）架构。
不同于 Uniswap 任何人都能花费区区几十美元随便创建垃圾池子，HIP 标准极度强调资本过滤劣币。
- HIP-1 与现货发售挂钩，代币发行必须强制进行一个持续 31 小时的单边向下的荷兰式拍卖（Dutch Auction）。这能自动用资本准入筛掉无真实需求的泡沫币或土狗。
- HIP-2 则引入自动化基础流动性补充手段去衔接现货，破解了"没有深度就没人来交易，没人交易就不愿去做市"的单边死锁。
- HIP-3 ** 奠定了无需许可地自建永续市场的规矩：任何人可开设全新市场的永续对，但建构者 上桌强制质押高达 50 万枚 HYPE**。它对严肃做市者网开一面也对随意抛售劣质标的制造了令人望而生畏的技术与硬成本。
HIP 将垃圾币完全靠治理挡在门外的同时，也因极高的沉没成本潜在抑制了草根实验级创新。但这是一种经过深思熟虑的妥协：为求不损害极其敏感的保证金体系的根基健康，它必须在绝对去中心化与高质量审核之间偏向后者。
第七节：竞争格局与永续合约的大爆发
Hyperliquid 不可阻挡的逆袭验证了一个至高论断：永续 DEX（永续去中心化交易所）是可以全面追猎乃至于抗衡 CEX（中心化交易所）的衍生品版图的。截至 2026 年初，永续合约 DEX 赛道涌入了超过二十多家主要玩家，全网累计月成交量不可思议地突破了 1 万亿美元大关。
这种爆发源自两股根本助推力：一方面，激进的前期代币激励空投活动驱使了大批被巨额预期年化收益迷花眼的资本下场，将刷量与真实交易深度混杂堆叠；另一方面，DEX 的执行侧基础建设成熟到了足够比肩 CEX 等级的超低延迟和盘口深度，使得传统大户和做市商的转移成本急剧断崖。
这本质上呈现出杠杆资金向链上的根本转移——这些散户正在将其在 Memecoin（模因币）等赛道追逐高风险暴富的庞大偏好，轮动向同样具有财富效应兼顾有深度、有护城河体系加持的永续 DEX，试图在更高的资金周转速度与博弈中斩获平台早期空投双效分红。网络效应使得交易者越多流动性越深，而空投的巨额资本回哺进一步让市场虹吸了所有的存量注意力。
Lighter：加密验证派的极端路线
Lighter 交易所是这一浪潮中异军突起的极端学派：主打通过底层严苛数学的密码学验证每一单和清算的正确性。其协议在 2025 年末实装并完成多方顶尖安全机构（包括 zkSecurity 和 Nethermind）穿透性质押审计，主打抵押品全部滞留在极安全的太坊原生资产底座内。由于前端执行基本 0 Fee 以及多空单向点对点进行资金费率交换的设计特性，这极大的契合了饱受 CEX 或者其余中心型架构中心化风险刺痛的专业量化与强风险管控的结构性主力，将其安全叙事变现为了差异化的护城河。
Aster：携币安基因与代币激励的豪门猎神
由前币安基因主导，Aster 在产品路线上显现出典型的东方庞大运营格局。通过双打交易功能：一是 1001 倍的傻瓜超级杠杆吸引末流赌徒客群；二则是提供能横跨传统美股股票映射的专业投机面；在收费侧采用挂单 0.01% 和持有 ASTER 手续分折扣返利的体系；而最为狂热的"交易亦挖矿（Trade-to-Earn）"辅佐着高额年化回报吸引大批羊毛党蜂拥。
短期来看超过上千亿级美金的交易宣称量不容忽视，但它因为深陷混淆前端刷量而饱受机构级数据统计门户（如 DefiLlama）临时审查退榜的风波。它的这套中心化撮合和非托管结算混合的微观架构能否经历市场周期性检验或仅成为单纯炒作代币的一时虚火，犹未可知。Aster 在其后相继继续推进的 DAWN 持续拉新激励中力推的豪横路线清晰宣告了当前竞争已经不仅比拼合约响应有多快，更有对用户激励捕获上的凶猛厮杀。